宏观研究：日本为何长期通缩？

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我们在《复盘“失去的30 年”：日本经济的特征与挑战》报告中，详细阐述了日本在90 年代初经济泡沫破裂后，陷入“失去的30 年”，经济增速长期低迷呈现出的经济结构和特征。本篇主要对1990年前后日本迈进通缩的那段历史进行回顾和剖析，主要回答以下几个问题：1）日本陷入通缩初期的经济表现是怎样的？2）日本滑向长期通缩的主要原因都是什么？3）日本政府在进入通缩过程中到底有没有发力？为何效果不行？

日本滑向长期通缩初期的主要经济表现：1）经济增速中枢大幅下行，经济增长速度明显低于其他发达国家。2）通缩预期致使企业投资和居民消费螺旋下行。经济增速下行和物价持续走弱强化企业和居民的通缩预期，进而导致企业和居民投资及消费动力不足，这又进一步抑制经济增长和物价爬升。3）银行被迫成为“信贷收缩”的主要推手，资产价值下跌造成大量不良债权问题，对于银行来说，持有不良债权直接会降低其放贷能力，银行不得不压缩放贷规模。4）政府债务负担越来越重，企业和居民面临较严重的“资产负债表衰退”问题，日本政府被动加杠杆。通缩预期形成后，企业和居民对经济增长的拉动力明显减弱，日本政府充当了促进GDP 增长的主要引擎。

日本进入通缩的主要原因：1）“泡沫经济”破灭使日本股市急剧暴跌和不动产价值大幅萎缩，企业、个人资产总额严重缩水，内需始终无法得以提振。2）人口老龄化为长期通缩埋下“隐雷”。日本老龄化程度在80 年代中后期快速超越其他发达国家，经济泡沫破灭意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化，发生后严重打击日本生育意愿，长期掣肘内需。3）日本制造业企业的海外投资和国内产业的服务化导致其国内就业减少、产生“空心化”效应，这一现象加速了企业资产负债表衰退。

90 年代地产经济泡沫破灭之后，日本政府实施了调低政策利率、注入公共资金以加强银行资本、扩大基建投入等一系列扩张政策，但成效不尽人如意。日本政府和央行在进入通缩过程中的发力有哪些问题？1）经济泡沫破灭后，日本政府与央行“边走边看”，并未认识到随之而来的通缩可能会具有长期性。2）财政政策盲目，在未扭转企业和居民通缩预期之前套用凯恩斯主义。另外，日本政府刺激经济的政策动摇不定、反复来回。更值得一提的是，经济泡沫破灭本质上是使居民和企业的收入端大幅缩水，日本政府选择扩大财政支出的出发点更多的是弥补居民和企业消费萎缩的缺口，依然将重心放在了刺激短期的需求端，忽略了收入缩水对需求低迷的长期负面效应，企业和居民的通缩预期未得到实质性扭转。3）前期货币政策谨慎，错失经济阶段性复苏的机会。日本央行耗时5 年才将基准利率下调至0.5%的低点，与美国应对2008 年金融危机爆发将联邦基金利率降至超低水平相比，日本当时的应对政策无疑过于谨慎，速度也偏慢。尽管日本央行货币政策偏谨慎，但“宽货币”的确一直存在，不过在人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后，日本经济的信用派生能力持续下降。4）解决老龄化的有效方案　　出台太慢，老龄化掣肘总需求时间较长。其实日本政府在上世纪70 年代已意识到国内生育率下降过快的问题，但并未重视这个问题。1972 年，日本颁布《儿童津贴法》，但补贴水平相当于日本平均月薪的十几分之一，力度太低。1980 年-1990 年期间，日本的抚养比出现了阶段性下行，日本政府错误地认为生育率较低不会是长期现象，直到1992 年抚养比再次出现上行后，日本才在1994 年提出了首个为应对生育率下降而制定的综合性政策《天使计划》。但经过经济泡沫破灭后，生育率拐点已然形成，扭转人口老龄化加速趋势的难度明显增加。

风险提示：历史回测有误差。

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